La prochaine crise financière se prépare peut-être déjà — mais pas là où les investisseurs pourraient s’y attendre

by Ehsan

La prochaine crise financière se prépare peut-être déjà — mais pas là où les investisseurs pourraient s’y attendre

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Un nombre croissant de traders, d’universitaires et de gourous du marché obligataire craignent que le marché de 24 000 milliards de dollars de la dette du Trésor américain ne se dirige vers une crise alors que la Réserve fédérale passe à la vitesse supérieure ce mois-ci.

Alors que la Fed double le rythme auquel ses avoirs obligataires «détruiront» son bilan en septembre, certains banquiers et négociants institutionnels craignent que la liquidité déjà réduite sur le marché du Trésor ne prépare le terrain pour une catastrophe économique – ou, en baisse court de cela, impliquent une foule d’autres inconvénients.

Dans les coins de Wall Street, certains ont souligné ces risques. Un avertissement particulièrement sévère a atterri plus tôt ce mois-ci, lorsque Bank of America BAC,
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Le stratège des taux d’intérêt Ralph Axel a averti les clients de la banque que «la baisse de la liquidité et de la résilience du marché du Trésor constitue sans doute l’une des plus grandes menaces pour la stabilité financière mondiale aujourd’hui, potentiellement pire que la bulle immobilière de 2004-2007».

Comment le marché du Trésor normalement calme pourrait-il devenir le point zéro d’une autre crise financière ? Eh bien, les bons du Trésor jouent un rôle essentiel dans le système financier international, leurs rendements constituant une référence pour des billions de dollars de prêts, y compris la plupart des hypothèques.

Partout dans le monde, le rendement du Trésor à 10 ans TMUBMUSD10Y,
3,454 %
est considéré comme le « taux sans risque » qui établit la référence par rapport à laquelle de nombreux autres actifs, y compris les actions, sont évalués.

Mais les mouvements démesurés et erratiques des rendements des bons du Trésor ne sont pas le seul problème : puisque les obligations elles-mêmes sont utilisées comme garantie pour les banques qui recherchent un financement à court terme sur le « marché des prises en pension » (souvent décrit comme le « cœur battant » du système financier américain. ), il est possible que si le marché du Trésor se ressaisit – comme il l’a presque fait dans un passé récent – ​​divers canaux de crédit, y compris les emprunts des entreprises, des ménages et du gouvernement « cesseraient », a écrit Axle.

Voir: Wild card boursier: ce que les investisseurs doivent savoir alors que la Fed réduit son bilan à un rythme plus rapide

À moins d’une explosion totale, la réduction de la liquidité s’accompagne d’une foule d’autres inconvénients pour les investisseurs, les acteurs du marché et le gouvernement fédéral, notamment des coûts d’emprunt plus élevés, une volatilité accrue entre les actifs et – dans un exemple particulièrement extrême – la possibilité que le Le gouvernement fédéral pourrait faire défaut sur sa dette si les adjudications de bons du Trésor nouvellement émis cessent de fonctionner correctement.

La liquidité décroissante est un problème depuis avant que la Fed ne commence à permettre à son bilan massif de près de 9 000 milliards de dollars de se contracter en juin. Mais ce mois-ci, le rythme de ce dénouement s’accélérera pour atteindre 95 milliards de dollars par mois – un rythme sans précédent, selon deux économistes de la Fed de Kansas City qui ont publié un article sur ces risques plus tôt cette année.

Non crédité

Selon les économistes de la Fed de Kansas City, Rajdeep Sengupta et Lee Smith, d’autres acteurs du marché qui pourraient autrement aider à compenser une Fed moins active sont déjà à pleine capacité ou presque en termes de leurs avoirs en trésorerie.

Non crédité

Cela pourrait encore exacerber la diminution de la liquidité, à moins qu’une autre classe d’acheteurs n’arrive, rendant la période actuelle de resserrement de la Fed potentiellement beaucoup plus chaotique que l’épisode précédent, qui a eu lieu entre 2017 et 2019.

«Ce QT [quantitative tightening] L’épisode pourrait se dérouler très différemment, et peut-être ne sera-t-il pas aussi tranquille et calme que l’épisode précédent a commencé », a déclaré Smith lors d’un entretien téléphonique avec MarketWatch.

«Étant donné que l’espace du bilan des banques est inférieur à ce qu’il était en 2017, il est plus probable que d’autres acteurs du marché devront intervenir», a déclaré Sengupta lors de l’appel.

À un moment donné, des rendements plus élevés devraient attirer de nouveaux acheteurs, ont déclaré Sengupta et Smith. Mais il est difficile de dire jusqu’où les rendements élevés devront aller avant que cela ne se produise – même si, à mesure que la Fed recule, il semble que le marché soit sur le point de le découvrir.

«La liquidité est plutôt mauvaise en ce moment»

Certes, la liquidité du marché du Trésor s’amenuise depuis un certain temps maintenant, une multitude de facteurs jouant un rôle, alors même que la Fed ramassait encore des milliards de dollars de dette publique par mois, ce qu’elle n’a cessé de faire qu’en mars.

Depuis lors, les négociants en obligations ont remarqué des fluctuations inhabituellement sauvages dans ce qui est généralement un marché plus calme.

En juillet, une équipe de stratèges en taux d’intérêt de Barclays BARC,
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discuté des symptômes de l’amincissement du marché du Trésor dans un rapport préparé pour les clients de la banque.

Ceux-ci incluent des spreads bid-ask plus larges. Le spread est le montant que les courtiers et les négociants facturent pour faciliter une transaction. Selon les économistes et les universitaires, des spreads plus petits sont généralement associés à des marchés plus liquides, et vice-versa.

Mais des écarts plus larges ne sont pas le seul symptôme : le volume des transactions a considérablement diminué depuis le milieu de l’année dernière, a déclaré l’équipe de Barclays, alors que les spéculateurs et les commerçants se tournent de plus en plus vers les marchés à terme du Trésor pour prendre des positions à court terme. Selon les données de Barclays, le volume nominal moyen global des transactions du Trésor est passé de près de 3 500 milliards de dollars toutes les quatre semaines au début de 2022 à un peu plus de 2 000 milliards de dollars.

Dans le même temps, la profondeur du marché – c’est-à-dire le montant en dollars des obligations proposées par les concessionnaires et les courtiers – s’est considérablement détériorée depuis le milieu de l’année dernière. L’équipe de Barclays a illustré cette tendance avec un graphique, qui est inclus ci-dessous.

Source : Barclays

D’autres mesures de la liquidité du marché obligataire confirment la tendance. Par exemple, l’indice ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE, un indicateur populaire de la volatilité implicite du marché obligataire, était supérieur à 120 mercredi, un niveau signifiant que les traders d’options se préparent à de nouvelles turbulences sur le marché du Trésor. La jauge est similaire à l’indice de volatilité CBOE, ou «VIX», la «jauge de peur» de Wall Street qui mesure la volatilité attendue sur les marchés boursiers.

L’indice MOVE a presque atteint 160 en juin, ce qui n’est pas loin du pic de 160,3 de 2020 observé le 9 mars de la même année, qui était le plus haut niveau depuis la crise financière.

Bloomberg maintient également un indice de liquidité en titres du gouvernement américain d’une échéance supérieure à un an. L’indice est plus élevé lorsque les bons du Trésor se négocient plus loin de la « juste valeur », ce qui se produit généralement lorsque les conditions de liquidité se détériorent.

Il s’élevait à environ 2,7 mercredi, juste autour de son plus haut niveau depuis plus d’une décennie, si l’on exclut le printemps 2020.

L’amincissement de la liquidité a eu le plus grand impact sur la partie courte de la courbe des bons du Trésor – puisque les bons du Trésor à court terme sont généralement plus sensibles aux hausses des taux d’intérêt de la Fed, ainsi qu’aux changements dans les perspectives d’inflation.

De plus, les bons du Trésor « en fuite », un terme utilisé pour décrire toutes les émissions de bons du Trésor sauf les plus récentes pour chaque durée, ont été plus touchés que leurs homologues « en fuite ».

En raison de cette liquidité réduite, les traders et les gestionnaires de portefeuille ont déclaré à MarketWatch qu’ils devaient être plus prudents quant à la taille et au calendrier de leurs transactions, car les conditions du marché deviennent de plus en plus volatiles.

«La liquidité est plutôt mauvaise en ce moment», a déclaré John Luke Tyner, gestionnaire de portefeuille chez Aptus Capital Advisors.

«Nous avons eu quatre ou cinq jours ces derniers mois où le Trésor à deux ans a déplacé plus de 20 [basis points] en un jour. C’est certainement une révélation.

Tyner travaillait auparavant au bureau des titres à revenu fixe institutionnels de Duncan-Williams Inc. et analyse et négocie des produits à revenu fixe peu de temps après avoir obtenu son diplôme de l’Université de Memphis.

L’importance d’être liquide

La dette du Trésor est considérée comme un actif de réserve mondial, tout comme le dollar américain est considéré comme une monnaie de réserve. Cela signifie qu’il est largement détenu par des banques centrales étrangères qui ont besoin d’accéder à des dollars pour faciliter le commerce international.

Pour s’assurer que les bons du Trésor conservent ce statut, les acteurs du marché doivent pouvoir les négocier rapidement, facilement et à moindre coût, a écrit l’économiste de la Fed Michael Fleming dans un article de 2001 intitulé «Measuring Treasury Market Liquidity».

Fleming, qui travaille toujours à la Fed, n’a pas répondu à une demande de commentaire. Mais les stratèges des taux d’intérêt de JP Morgan Chase & Co. JPM,
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Crédit Suisse CS,
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et Valeurs Mobilières TD ont déclaré à MarketWatch que le maintien d’une liquidité abondante est tout aussi important aujourd’hui, sinon plus.

Le statut de réserve des bons du Trésor confère une myriade d’avantages au gouvernement américain, notamment la capacité de financer d’importants déficits à relativement peu de frais.

Ce qui peut être fait?

Lorsque le chaos a bouleversé les marchés mondiaux au printemps 2020, le marché du Trésor n’a pas été épargné par les retombées.

Comme le Groupe de travail du Groupe des 30 sur la liquidité du marché du Trésor l’a relaté dans un rapport recommandant des tactiques pour améliorer le fonctionnement du marché du Trésor, les retombées ont étonnamment failli provoquer un blocage des marchés mondiaux du crédit.

Alors que les courtiers tiraient des liquidités de peur d’être aux prises avec des pertes, le marché du Trésor a connu des mouvements démesurés qui n’avaient apparemment aucun sens. Les rendements des bons du Trésor d’échéances similaires sont devenus complètement déséquilibrés.

Entre le 9 mars et le 18 mars, les spreads acheteur-vendeur ont explosé et le nombre d'»échecs» commerciaux – qui se produisent lorsqu’une transaction enregistrée ne se règle pas parce que l’une des deux contreparties n’a pas l’argent ou les actifs – a grimpé à environ trois fois le taux normal.

La Réserve fédérale est finalement montée à la rescousse, mais les acteurs du marché avaient été avertis et le Groupe des 30 a décidé d’explorer comment une répétition de ces turbulences du marché pourrait être évitée.

Le panel, dirigé par l’ancien secrétaire au Trésor et président de la Fed de New York, Timothy Geithner, a publié son rapport l’année dernière, qui comprenait une foule de recommandations pour rendre le marché du Trésor plus résistant en période de tension. Un représentant du Groupe des 30 n’a pu rendre aucun des auteurs disponibles pour commenter lorsqu’il a été contacté par MarketWatch.

Les recommandations comprenaient la mise en place d’une compensation universelle de toutes les transactions et pensions du Trésor, l’établissement d’exclusions réglementaires par rapport aux ratios de levier réglementaires pour permettre aux concessionnaires d’entreposer davantage d’obligations dans leurs livres et la mise en place d’opérations de pension permanentes à la Réserve fédérale.

Bien que la plupart des recommandations du rapport n’aient pas encore été mises en œuvre, la Fed a mis en place des facilités de pension permanentes pour les courtiers nationaux et étrangers en juillet 2021. Et la Securities and Exchange Commission prend des mesures pour rendre obligatoire une compensation plus centralisée.

Cependant, dans une mise à jour de la situation publiée plus tôt cette année, le groupe de travail a déclaré que les installations de la Fed n’étaient pas allées assez loin.

Mercredi, la Securities and Exchange Commission se prépare à annoncer qu’elle proposerait des règles pour aider à réformer la façon dont les bons du Trésor sont négociés et compensés, notamment en s’assurant que davantage de transactions sur le Trésor sont compensées de manière centralisée, comme le Groupe des 30 l’a recommandé, comme l’a rapporté MarketWatch.

Voir: La SEC s’apprête à faire avancer les réformes pour éviter la prochaine crise sur le marché de 24 000 milliards de dollars de la dette publique américaine

Comme l’a noté le Groupe des 30, le président de la SEC, Gary Gensler, a exprimé son soutien à l’expansion de la compensation centralisée des bons du Trésor, ce qui contribuerait à améliorer la liquidité en période de crise en aidant à garantir que toutes les transactions se règlent à temps sans aucun accroc.

Pourtant, si les régulateurs semblent complaisants face à ces risques, c’est probablement parce qu’ils s’attendent à ce que si quelque chose tourne mal, la Fed puisse simplement monter à la rescousse, comme elle l’a fait par le passé.

Mais Axel de Bank of America pense que cette hypothèse est erronée.

« Il n’est pas structurellement sain que la dette publique américaine devienne de plus en plus dépendante du QE de la Fed. La Fed est un prêteur de dernier recours au système bancaire, pas au gouvernement fédéral », a écrit Axel.

—Vivien Lou Chen a contribué au reportage

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